, imóveis, títulos financeiros.

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Nos últimos anos temos presenciado a recorrência deste fenômeno. Assim como elevamos a especulação à categoria de atividade econômica central, também criamos uma propensão na economia às "bolhas de ativos", uma característica-chave da economia dirigida pelas finanças dos dias de hoje. O fato de o seu objeto ser fictício não significa que essas bolhas não tenham impacto na economia "real". Para começar, a distinção abrangente entre as esferas "real" e "monetária" não faz sentido em uma economia composta de circuitos monetários (espacial e temporalmente interdependentes), cuja maior finalidade é a acumulação de dinheiro como capital. Mesmo sem considerar esse aspecto, a maioria dos economistas admite o impacto do chamado efeito riqueza, por meio do qual o aumento dos preços dos ativos aumenta o consumo ³². Também digno de nota é o impacto no investimento de empresas, implícito por um aumento no Q de Tobin ³³ (que é a razão entre o valor de mercado de uma empresa e o seu valor patrimonial), ampliando a disposição e a capacidade das corporações de elevar os seus gastos com investimentos. O aumento rápido do preço das ações também enriquece muito a classe gerencial (via opções de ações) e oferece o financiamento para mais fusões e aquisições por meio de swaps de ações e o uso das ações como moeda.

Quando olhamos para as três maiores bolhas de ativos por que passou a economia dos Estados Unidos no último quarto de século, podemos identificar fontes adicionais de impacto no ritmo e na composição da atividade econômica em geral. Cada uma delas originou-se no contexto de estímulo excessivo, em que o Fed, preocupado com riscos maiores de deflação no despontar de recessões, manteve as taxas de juros muito baixas por dois anos até a recuperação. A evolução das bolhas foi impelida por inovações financeiras que se provaram muito eficazes na mobilização de um grande número de outros financiamentos para compra de ativos em alta. Na segunda metade da década de 1980, os títulos de alto risco ajudaram a financiar uma enorme onda de ofertas de compra agressivas por corporate raiders, que incitaram a imposição da maximização do valor aos acionistas e a reestruturação impiedosa como os principais pilares de um novo regime de governança corporativa. No final da década de 1990, a combinação de investidores de risco agressivos, ofertas públicas iniciais e uma Nasdaq revitalizada criaram uma combinação poderosa para o financiamento de uma nova revolução (pós-) industrial centrada na internet. E, em meados dos anos 2000, hipotecas não convencionais e novos canais de securitização alimentaram a explosão espetacular do mercado imobiliário norte-americano.

Também aprendemos que tudo que sobe tem de descer, confirmando a hipótese da instabilidade financeira de Kindleberger e Minsky ³⁴, segundo a qual as bolhas especulativas mais cedo ou mais tarde acionam uma crise financeira espetacular — a quebra da Bolsa em outubro de 1987, o colapso da Nasdaq de março de 2000 e a desintegração da securitização de agosto de 2007. Assim como a economia foi afetada de modo extraordinário pela bolha durante a subida, também foi abalada todas as vezes pela contenção de gastos após o estouro, o que levava à recessão (em 1990-1991, 2000/2001 e 2007/2008).

SENHORIAGEM GLOBAL

Não causa surpresa alguma que a propensão do capitalismo dirigido pelas finanças à "economia de bolhas" tenha sido mais pronunciada nos Estados Unidos. Além das inclinações naturais (mentalidade de enriquecer rapidamente, atitude positiva diante de dívidas etc.), há também fatores institucionais a ser considerados. Talvez o mais importante deles seja a posição privilegiada dos Estados Unidos no centro de um sistema monetário internacional baseado no dólar. Por ter de abastecer outros países com dólares para os seus pagamentos transnacionais, os Estados Unidos devem controlar déficits crônicos de balanço de pagamentos para manter fluxos de saída contínuos de dólares para o resto do mundo. Tais déficits externos são financiados automaticamente por atores não-estadunidenses, que usam dólares como meio internacional de troca ou reserva de valor. Portanto, como o único país do mundo que não enfrenta uma restrição externa, os Estados Unidos podem executar políticas econômicas muito mais estimulantes que qualquer outro país, sem se preocuparem com a sua posição externa, o nível de suas reservas cambiais ou taxas de câmbio (uma enorme vantagem que chamei em outro trabalho de "senhoriagem global"³⁵. Essa vantagem estende-se ao fato de grande parte do capital financeiro do mundo ser denominada em dólares, uma assimetria que ajuda os Estados Unidos a manter com mais facilidade os mercados financeiros mais profundos e líquidos.

Essa posição privilegiada promoveu esse país à posição de "locomotiva" da economia do mundo desde o final da Segunda Guerra Mundial. Durante a fase de Bretton Woods (1945-1971), os Estados Unidos atuaram como estimulador global via a supervalorização da sua moeda e exportações de capital, que ajudaram a alimentar o processo de recuperação de outras nações industriais (Alemanha, Japão etc.) em torno de estratégias de crescimento dirigido por exportações. Alterações drásticas no mix de políticas norte-americanas, que quebraram a dinâmica de estagflação global (1979-1982), acompanharam a retomada do papel de locomotiva pela economia estadunidense, que tornou-se o "último consumidor a quem recorrer". Desde 1985 a nação norte-americana vem acumulando déficits comerciais cada vez maiores, que têm sido financiados pelos excedentes comerciais crescentes do resto do mundo, sendo reciclados como exportações de capital para os próprios Estados Unidos. Com um déficit comercial de 7% do seu PIB, esse país absorve quase a metade da poupança do mundo e ao mesmo tempo tem uma economia com taxa negativa de poupança ³⁶.

A última bolha de ativos dos Estados Unidos assumiu neste contexto um papel especial na dinâmica de crescimento da economia mundial. As inovações financeiras relacionadas à propriedade de imóveis, sobretudo refinanciamentos de hipotecas e empréstimos para a compra e reforma de imóveis residenciais, permitiram às famílias estadunidenses (69% das quais são proprietárias de suas casas) transformar ganhos de capital em dinheiro a partir da elevação dos preços de moradias sem ter de vender as suas casas. Os bancos norte-americanos lançaram os seus próprios valores mobiliários lastreados em hipotecas no final da década de 1990 e, então, depois de 2003, encontraram uma forma de reembalar conjuntos uniformes de hipotecas não convencionais de maior risco (empréstimos subprime, Alt-A e piggy-back) em valores mobiliários de alta classificação, empacotando os valores mobiliários lastreados em hipotecas como obrigações de dívida garantidas. O influxo de fundos gerado por essas técnicas de securitização financiaram um boom imobiliário histórico, que alimentou o consumo excessivo nos Estados Unidos e o crescimento dirigido pelas exportações em outras partes.

LIÇÕES DE UMA CRISE SISTÊMICA

Muito tem se falado sobre a crise dos subprimes e o seu avanço para uma quebra global de crédito ³⁷. Aqui não é o lugar para repetir os desdobramentos da crise, embora seja apropriado reforçar que ela seguiu o padrão clássico da superampliação movida pela euforia, um momento de instabilidade aguda que marcou um ponto de inflexão e a retração pelo pânico. Ainda assim, como sempre acontece com crises financeiras importantes, esta também tem características únicas. Particularmente surpreendentes têm sido a velocidade, o alcance e a ferocidade das rupturas, uma vez que as condições da crise transbordaram de uma fatia razoavelmente pequena do mercado de hipotecas norte-americano e engolfaram, além de desmontar, diversas camadas de securitização interconectadas. A destruição desse sistema bancário de projeção global produziu US$ 1 trilhão de valores mobiliários lastreados em ativos, em grande parte sem valor algum, dos quais os principais bancos mundiais já reduziram o valor contábil em cerca de US$ 300 bilhões. Tais perdas interromperam seriamente o funcionamento cotidiano dos bancos em todo o mundo. Uma crise de tais dimensões acontece raramente, e há muitas lições a serem aprendidas com ela.

AUSÊNCIA DE VERIFICAÇÕES E BALANÇOS EFETIVOS

Enormes perdas indicam que há erros graves na forma com que os bancos (ab)usaram da sua liberdade de restrições regulamentares e supervisão atenta pelas autoridades. A desregulamentação dos anos 1980 deu lugar a um sistema de auto-regulamentação, cujos balanços e verificações, todavia, não foram capazes de operar com eficácia. Os diretores executivos dos maiores bancos, um grupo muito coeso de indivíduos que utilizam uns aos outros como referência e trocam de posições entre si como se estivessem em uma porta giratória, impuseram uma exploração agressiva das inovações e geração de receitas a todo custo como os princípios centrais da cultura corporativa de suas instituições. Os geradores de receitas essenciais no grupo financeiro tinham autonomia demasiada, implementavam medidas mal compreendidas pelos seus superiores e seguiam uma estrutura de incentivos destinada ao encorajamento do excesso. As regras de governança corporativa, práticas de comunicações internas baseadas em "paredes corta-fogo", separando diferentes departamentos e remuneração por desempenho, provaram-se, todas, malsucedidas, uma vez que contribuíram para uma má gestão sistemática de escolha entre risco e retorno.

Os bancos estabeleceram estruturas complexas de entidades para fins especiais e outros mecanismos de transferência de riscos, que existiam fora de seus balanços patrimoniais e eram, assim, invisíveis aos olhos de outras partes. Nem controles internos nem auditores externos conseguiam identificar áreas de problema que surgiam antes que começassem a provocar perdas maiores. As agências de classificação, como Standard & Poor's ou Moody's, enfrentavam conflitos de interesse, que debilitaram a sua capacidade de fazer avaliações objetivas. Não apenas essas agências eram pagas por aqueles cujos produtos deveriam avaliar, como também muitas vezes serviam como consultores para a montagem de pacotes de securitização de empréstimos que concordavam em avaliar como de grau máximo. Por fim, os controles prudenciais estabelecidos pelos reguladores aos bancos (sobretudo os de supervisão) eram completamente inadequados. Além de não terem uma quantidade suficiente de avaliadores qualificados para lidar com um emaranhado complexo de novos produtos financeiros, a maioria dos países também sofria com estruturas de regulamentação obsoletas, que no âmbito da separação funcional (por exemplo, entre bancos comerciais e mercados financeiros) não mais correspondiam às realidades de grupos financeiros integrados.

É óbvio que todas essas verificações terão de ser reformadas para recuperar a sua eficácia. Boa parte dessa correção é conseqüência natural das pressões pós-crise de aprender com os erros do passado e elaborar maneiras melhores de evitá-los no futuro. O mesmo aplica-se às mudanças na estrutura e na cultura corporativa dos bancos como resultado de perdas imensas, que acionam mudanças nas altas administrações, revoltas de acionistas e recapitalizações, e trazem investidores mais atuantes em potencial (fundos soberanos ou fundos de participações). Embora centenas de bancos gravemente abalados passem pelas suas respectivas reorganizações, reformas do sistema como um todo inevitavelmente seguirão as diretrizes do novo regime de regulamentação conhecido como Basiléia II, já em implantação sob os auspícios do Comitê da Basiléia de Supervisão Bancária ³⁸